编者按：本文来自微信大众号“国泰君安证券研讨”（ID：gtjaresearch），作者 国泰君安食物团队，36氪经授权发布。
什么样的食物生意算是一门好生意？
巴菲特的喜诗糖块(See's Candies)形式一向被业界人士津津有味：品牌忠诚度、强定价权、小投入、高产出。
反观国内，在这片“民以食为天”的土地上，长久以来除了茅台，好像咱们却找不到其他能够与喜诗糖块比美的标的。
国泰君安食物饮料团队近来发布深度陈述《民族特色美食的舌尖之争》，带来了不一样的赛道挑选思路。
2018年，我国的休闲卤制品商场规划约为870亿元，估计到2020年职业规划将到达1235亿元，年复合增速达18.8%。
在这条我国绝无仅有的食物赛道上，周黑鸭、绝味、煌上煌三家龙头接连几年毛利率维持在30%以上。
就在11月，港股上市的周黑鸭宣告铺开特许运营权，沉寂多时的股价瞬间暴升，一周内最大涨幅挨近50%。
卤制品的商业形式都有什么特色？特许加盟权为什么对周黑鸭如此重要？最重要的是……卖鸭脖是一门好生意吗？
01鸭脖是一门好生意吗？
在被丢进卤锅之前，鸭脖一向是美食界里一种为难的存在——食之无味，弃之可惜，嚼着又满是骨头。
但是自从卤鸭脖在武汉被创造出来之后，鸭脖就迎来了风生水起的“鸭生”。
就鸭脖这门小生意而言，其实彻底符合巴菲特对好生意的界说：
1、不需求很多的本钱开支也能具有用户黏性
2、能够继续涨价且不减销量
从上游工业链特征来看，卤味工业链的上游包含畜禽养殖业、蔬菜种植业及水产品养殖业，原材料具有散布广、可取得性强、职业竞赛彻底的特色。
一只鸭子从拆解到卤制，其熟食价格大约为鸭肉原材料的3-10倍左右，归于附加值较高的工业。
▼现代切割鸭肉质料和熟食价值比照
数据来历：农牧前沿，国泰君安证券研讨
从职业三强——周黑鸭、绝味、煌上煌的资产负债状况去看，卤制品龙头企业的资产负债率根本上维持在20%左右，归于业界较低水平，毛利率则维持在30%以上。
▼卤制品龙头企业资产负债率20%左右
数据来历：Wind，国泰君安证券研讨
▼卤制品龙头企业毛利率30%以上
数据来历：Wind，国泰君安证券研讨
▼卤制品龙头企业净利率10%左右
数据来历：Wind，国泰君安证券研讨
此外，因为卤味产品直接对接C端人群，且主要为18-35岁之间的青年人群。相对于食物的口味而言，这部分人群对价格的灵敏度相对较低。
以绝味为例，其均匀出售单价稳步上升，但销量受此影响不大。
▼绝味均匀出售单价和销量均稳步上升
数据来历：Wind，国泰君安证券研讨
加之口味成瘾、复购率高，顾客简单发生依靠，种种原因奠定了卤制品职业长青的根底。
据Frost&Sullivan多个方面数据显现，2018年，休闲卤制品商场规划约为870亿元，估计到2020年职业规划将到达1235亿元，年复合增速达18.8%，商场规划达千亿。期间，煌上煌、周黑鸭、绝味等龙头企业纷繁上市。
▼休闲卤制品职业增速坚持 15%以上
数据来历:Frost & Sullivan 咨询，国泰君安证券研讨
职业开展尽管敏捷，但从现在的格式来看，中小作坊式企业依然是主力军，职业集中度偏低。
现在，我国休闲卤制品的出产企业近上万家，职业头部企业市占率算计缺乏20%，职业竞赛格式涣散，其间绝味占比7%，周黑鸭占6%，煌上煌起步虽早，但开展略后，现在占比仅为2%。
▼休闲卤制品职业集中度低
数据来历:Frost & Sullivan 咨询，国泰君安证券研讨
02直营VS加盟，谁是鸭界之王？
赛道虽好，但卤味的食物安全问题在之前一向困扰职业做强做大。
在很长一段时间，卤鸭商场都处在江湖混战的时代，大多企业或许鸭脖店都出不了菜商场，运营者多为夫妻老婆店，小富即安，其根本原因就在于这种食物的保质期极短。
20世纪80时代，卤菜的工业化制造在江浙沪开端呈现，1993年今后，区域型作坊企业数量急剧增加，代表性的企业如出产酱卤肉制品的江西煌上煌。1997年今后，因为出产流水线的遍及，周黑鸭、绝味等连锁品牌开端兴起。
▼休闲卤制品职业加快速度进行开展的四十年
数据来历：国泰君安证券研讨
伴随着工业化出产，一些小作坊的安全卫生新闻也被一再爆出，也让渐渐的变多的顾客对食物安全问题更加灵敏。
从这种视点上来看，头部品牌企业往往更简单取得顾客的信赖。从职业价格上也能够精确的看出，大部分顾客愿意为食物安全和口味支付更多的品牌溢价。
▼品牌产品溢价显着
数据来历：美团外卖，国泰君安证券研讨
怎么确保在规划化出产前提下的安全？除了锁鲜装的横空出世之外，职业两大头部品牌周黑鸭和绝味采纳了彻底不同的打法。
▼绝味和周黑鸭的不同职业打法
数据来历：公司调研，国泰君安证券研讨
# 周黑鸭：直营管控，聚集一二线
现在，周黑鸭直营连锁店为1288家，多散布在一二线城市的高铁、机场、CBD等高势能地带。
早年，周黑鸭也尝试过经过加盟商的方法快速扩张，但发现加盟店办理混乱，为确保品牌口碑，无法之下高价回收加盟权，悉心自营。
从单店收入来看，直营店肆的单店收入要远远高于加盟店肆。
一家周黑鸭单店年收入在250万元左右，遥居职业之首，站稳了小而美的品牌人设。
#绝味：加盟为主，下沉三四线
截止2019上半年，绝味食物门店数量已到达10598家，位居职业榜首。
▼职业三超多强格式明显
数据来历：Wind，绝味招股说明书，国泰君安证券研讨注：紫燕、久久丫营收数据为估计数
剖析绝味背面的办理体系，咱们发现其途径管控主要有四点：
1、层层办理制度
布局更多门店，是职业竞赛晋级的需求，但没有存活率、疏于办理的盲目扩张也是极度危险的。
在新店扩张上，绝味采纳了让利途径商的做法：绝味食物途径拿货价一般为零售价的5-6折，途径净赢利率达20%，赢利丰盛进步加盟商的忠诚度。
▼绝味单个门店运营收入拆分
数据来历：途径调研，国泰君安证券研讨注：一线城市，社区门店，面积15平米左右
在存量店肆办理上，绝味在2014年正式建立加委会，构成了“分/子公司”恰当引进“大商”，“大商”帮忙办理“小商”、“小商”彼此监管层层递进的办理形式，完成加盟商一体化办理，激发了加盟商内部办理能动性，下降署理危险。
一起加委会具有对分/子公司30%的查核权，有效地分管总公司对分子公司的监督办理。
2、信息化办理
休闲卤制品作为一种即时性产品，对产品的新鲜度要求高，需求强壮的半径办理能力和冷链供给体系做后部支撑。
信息化办理上，绝味于2011年就全面引进SAP-ERP办理体系，2011就现已全面引进SAP-ERP体系，完成体系报单等，2016年和日本船井综研协作，完成工厂主动分拣，进一步优化了绝味的供给链体系，有效地提升了从出产、冷链配送到门店办理上的运营功率。
▼卤制品可完成一致收购和配送、出产标准化程度高
数据来历：绝味招股说明书，国泰君安证券研讨注：以绝味食物出产的悉数进程为示例
现在绝味在全国具有27个中心工厂，14万吨产能，掩盖全国31个省市，采纳“一个商场、一个出产基地、一条供给链”的供给形式，根本完成“当日出产、当日配送、24小时送达”，为门店产品供给供给了强有力的支撑。
得益于出产基地的高密度，供给链体系功率高，灵活性强；产品配送时间短，能够较高地确保产品的新鲜度，充沛处理门店深耕的后顾之虑。
03线上VS线下鸭脖的野心
巨大职业空间之下，谁能抢占商场，谁就可能制霸商场。
除了在线下门店的Battle之外，近年来，两家头部企业都不谋而合地瞄准了线上商场——密布投进广告，拓宽电商途径，经过电子商务途径和外卖途径抢占三四线商场。
▼绝味品牌互动靠近年轻一代
数据来历：人民网-湖南频道
▼周黑鸭广告互动靠近年轻人
数据来历：大河网
从卤味出售的职业终端来看，现在便利店、超市的比例依然很高，但随着顾客购买方法的改变，电子商务途径的销量也开展迅猛。
▼商超途径以及连锁门店增速快
数据来历：Frost & Sullivan咨询，国泰君安证券研讨（单位:亿）
▼休闲卤制品包装化率不断上升
数据来历：Frost & Sullivan咨询,国泰君安证券研讨
另一方面，凭借互联网的浪潮，外卖途径也为卤味职业建立起了另一种触摸顾客的途径，对整个卤制品职业的出售形式带来了严重影响。
据Trust data大数据显现，外卖职业增速迅猛，2019年职业规划有望打破6千亿，成为人们即时消费的重要挑选途径。
怎么凭借线下门店，与外卖体系协同完成更大规模的掩盖？具有满足数量门店的品牌，正在对整个职业完成降维冲击。
从周黑鸭和绝味发布的2018年年报来看，咱们咱们能够管窥出这个职业的趋势：
# 2018年，周黑鸭营收只要32.12亿，同比下降1.15%；净赢利只要5.4亿，同比下降29.09%。
# 与之构成比照的是，具有更大线下网点的绝味，上一年营收43.68亿，同比增加13.45%，净赢利6.41亿，同比增加27.69%。
▼绝味毛利率始终坚持稳中有升的趋势
数据来历：绝味年报，国泰君安证券研讨
2019年，周黑鸭窘境思变。11月18日，周黑鸭宣告抛弃其据守了17年的直营运营形式，商业形式晋级为直营+特许运营，正式加码对千亿卤制品职业的商场抢夺。
音讯落地，股市反响非常火热，周黑鸭也迎来了19年以来的最大涨幅。
周黑鸭和绝味，谁将统领我国的鸭脖界，现在还难以判定。但能够必定的是，在这条我国绝无仅有的消费赛道上，两家优异的公司未来开展都不会差。
